資金黑洞?歷史上頁巖油公司自由現(xiàn)金流很少為正值。頁巖油開采具有高衰減的特征,因此高度依賴資金投入。從歷史數(shù)據(jù)看,無論油價(jià)高低與否,頁巖油公司的自由現(xiàn)金流普遍長(zhǎng)期為負(fù)。在2010至2016年期間,我們統(tǒng)計(jì)的六家頁巖油公司的年均自由現(xiàn)金流總額為-85億美元,戴文能源(DVN)年均自由現(xiàn)金流最差,為-25億美元。而同期,傳統(tǒng)大石油公司的代表埃森克美孚(XOM)平均每年自由現(xiàn)金流為144億美元。影響自由現(xiàn)金流的因素主要為運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流和資本開支。頁巖油公司的自由現(xiàn)金流之所以長(zhǎng)期為負(fù),是因?yàn)?在高油價(jià)時(shí)期,頁巖油企業(yè)盈利水平提升、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流增加,為維系和提升產(chǎn)量,公司會(huì)大幅提高資本開支,導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)。低油價(jià)時(shí)期,頁巖油企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況大幅惡化,頁巖油企業(yè)主動(dòng)縮減開支,但運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流仍小于資本開支,導(dǎo)致自由現(xiàn)金流仍然為負(fù)。
頁巖油企業(yè)盈利改善后:是擴(kuò)大投資,還是改善現(xiàn)金流?歷史數(shù)據(jù)表明,頁巖油企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)的時(shí)候,更偏向于繼續(xù)增加資本開支,而不是改善自由現(xiàn)金流。但是今年,公司在盈利得到改善以后資本支出并沒有明顯的增長(zhǎng),反而是表現(xiàn)出將營(yíng)業(yè)收益更多的轉(zhuǎn)換成自由現(xiàn)金流的趨勢(shì)。從2016年至2017年第三季度,統(tǒng)計(jì)的6家公司的凈利潤(rùn)總額由2016年的-149億美元上升到2017年三季度的-8億美元。隨著經(jīng)營(yíng)情況改善,自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了改善。5家公司(除先鋒自然資源未披露)的自由現(xiàn)金流總額由2016年的-53億美元上升到今年前三季度的-23億美元,資本開支總額卻由133億美元減少至100億美元。從重視“資本支出”到重視“現(xiàn)金流”,背后是融資難度增加和債權(quán)人的要求。
美國(guó)頁巖油企業(yè)融資成本與難度加大。美國(guó)頁巖油企業(yè)融資成本與難度加大,迫使企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式。頁巖油企業(yè)有大量的資金缺口,企業(yè)自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù),各大重要機(jī)構(gòu)的債權(quán)人的不滿日益加大。巴黎銀行公開表示將停止對(duì)頁巖油項(xiàng)目的后續(xù)支持,美國(guó)奧本海默基金會(huì)也已停止資助為要挾,要求提高投資回報(bào)率。據(jù)花旗分析師的預(yù)測(cè),今年頁巖油公司的借貸基數(shù)將較往年下降10%到15%,而資金成本甚至?xí)哟蟮浇咏?5%,進(jìn)一步加劇了頁巖油企業(yè)借款難度。從企業(yè)債務(wù)成本看,利息/負(fù)債指標(biāo)上升,如阿拉達(dá)科石油公司就從2014年的4.94%提高到2016年的5.81%,而戴文能源的該指標(biāo)更是從2016年增加了5%達(dá)到了8.9%。在債權(quán)人的壓力大,頁巖油企業(yè)開始轉(zhuǎn)變績(jī)效考評(píng)模式,更多的參照給股東的投資回報(bào)率。許多頁巖油公司表示,即使油價(jià)繼續(xù)上升,也不會(huì)擴(kuò)大鉆井,而是把現(xiàn)金流支付股利。
本輪油價(jià)上漲,為何頁巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢?由于頁巖油具有短周期、高衰減的生產(chǎn)特點(diǎn),使得它成為全球原油產(chǎn)量中的彈性部分。頁巖油對(duì)邊際原油供應(yīng)增量發(fā)揮重要影響,因而也成為油價(jià)反彈中的重要阻力,使原油供需再平衡陷入“油價(jià)上漲-盈利改善-頁巖油增產(chǎn)-油價(jià)回落”的怪圈。但是近期出現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象,就是油價(jià)持續(xù)上漲,但頁巖油產(chǎn)量的復(fù)蘇明顯不及預(yù)期,主要原因:一是WTI和布倫特價(jià)差拉大抑制頁巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)。8月份以來WTI和布倫特價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大,10月底超過6.5美元/桶(過去兩年正常水平是2-3美元)。二是頁巖油企業(yè)融資成本增加,打破傳統(tǒng)投資和生產(chǎn)循環(huán)模式,抑制頁巖油產(chǎn)量的提升。
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